मुक्ति अर्याल
बुधवार, असार १७, २०७७
689

बोर्डले लिड–अन्डरराइटरबाट बिल्डिङ विधिबारे कार्यविधि निर्देशिका माग गर्न र सम्बन्धितलाई वितरण गर्न निर्देशन दिँदा बढी प्रभावकारी हुन्छ ।

धितोपत्र बोर्डले बुक बिल्डिङ विधिबाट धितोपत्र निष्कासन गराउन ‘बुक बिल्डिङसम्बन्धी निर्देशिका’ को मस्यौदा सार्वजनिक गरेको छ । निर्देशिकाको उद्देश्य ‘धितोपत्र दर्ता तथा निष्कासन नियमावली, २०७३’ मा बुक बिल्डिङ विधिबारे गरिएको व्यवस्थालाई थप व्याख्या र परिभाषित गर्नु हो ।
समय–समयमा यस्ता नियमावाली र निर्देशिकाहरू जारी गर्नु बोर्डको नियमित कार्य हो । तर, उसले ल्याएका ऐन, कानुन, नियमावली, निर्देशिकाका कतिपय व्यवस्था अपूर्ण, त्रुटिपूर्ण र अनावश्यक हुने गरेका छन् । कतिपय व्यवस्था पुँजीबजारका सर्वमान्य सिद्धान्त र अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यासभन्दा विपरीत रहेको पाइन्छ । बोर्डले ऐन–कानुन ल्याउन खोजेको देखिन्छ, तर के–कसरी ल्याउने भन्ने विषयमा स्पष्ट हुन नसक्दा ल्याएका कानुनहरू प्रभावकारी हुन नसकेको प्रतीत हुन्छ ।

गत वर्ष बोर्डले ल्याएको ‘विशिष्टीकृत लगानी कोष नियमावली, २०७५’ को व्यवस्था हेर्दा त्यही देखिन्छ । नियमन निकायले कानुन ल्याउँदा विस्तृत अध्ययन, अनुसन्धान गरेर सो क्षेत्रका विज्ञको राय–सल्लाह र सुझाव लिई कमी–कमजोरीरहित ल्याउनुपर्छ ।
यस आलेखमा ‘धितोपत्र दर्ता तथा निष्कासन नियमावली, २०७३’ ले बुक बिल्डिङ विधिबारे गरेको व्यवस्थाको विश्लेषण र यो मस्यौदा निर्देशिकाले गर्न लागेको थप व्यवस्थाबारे बुँदागत टिप्पणी हुनेछ ।
धितोपत्र दर्ता तथा निष्कासन नियमावली, २०७३ : २०७६ मा बोर्डले यो नियमावलीमा संशोधन गरी दफा २५ ग मा बुक–बिल्डिङ विधिको प्रयोगबाट धितोपत्रको सार्वजनिक निष्कासन गर्न सक्ने व्यवस्था गरेको थियो ।
१. नियमावलीको दफा २५ ‘ग’ को उपनियम १ मा बुक–बिल्डिङ विधिबाट धितोपत्रको सार्वजनिक निष्कासन गर्न ‘लगातार पछिल्लो तीन वर्ष नाफामा गएको, नेटवर्थ चुक्ता पुँजीको १५० प्रतिशत भएको, औसतभन्दा माथि क्रेडिट रेटिङ भएको’ हुनुपर्ने लगायतका सर्तहरू छन् ।
अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यास हेर्ने हो भने यो विधिको प्रयोग गर्न यी सर्तहरूको आवश्यकता पर्दैन । बुक–बिल्डिङ विधिले कम्पनीको सही र निष्पक्ष निष्कासन मूल्य पत्ता लगाउने हो, प्रिमियम निर्धारण गर्ने होइन । कम्पनी राम्रो भएमा प्रिमियम र नभए डिस्काउन्टमा निष्कासन हुने हो । बुक–बिल्डिङ विधिको कार्य खरिदकर्ता र विक्रेताको अन्तरक्रियाबाट धितोपत्रको सही र निष्पक्ष मूल्य निर्धारण गर्नु हो ।
कम्पनीको वित्तीय तथ्यांक वा सूचना जस्तो भए पनि लिड–अन्डरराइटर (निष्कासन प्रबन्धक वा लिड–म्यानेजर वा बुक–रनर) ले वित्तीय मूल्यांकन गर्दा ती सबै पक्ष मूल्यमा प्रतिविम्बित भइहाल्छन् । राम्रो भए धेरै र नराम्रो भए थोरै मूल्यांकन हुन्छ । खरिदकर्ताले पनि आफ्नो तर्फबाट यस्तै मूल्यांकन गरिरहेका हुन्छन् । निष्कासन कम्पनीलाई मनपरी मूल्य तोक्न छुट हुँदैन । त्यसैले बुक–बिल्डिङ विधिको प्रयोग गर्न यी सर्तहरूको आवश्यकता हुँदैन ।
२. सोही दफाको उप–नियम २ मा योग्य संस्थागत लगानीकर्ताबाट आशय मूल्य प्राप्त गर्ने भनेको छ । तर, आशय मूल्य के आधारमा प्राप्त गर्ने, त्यसको कुनै व्याख्या छैन । लिड–अन्डरराइटरले कम्पनीको वित्तीय मूल्यांकन गरेर प्राप्त गरेको मूल्यांकन रकममा १५–२० प्रतिशतले तल–माथि गरी सीमा निर्धारण गरेर सो सीमाभित्र आशय मूल्य प्राप्त गरिन्छ ।
मूल्यको सीमा दिइने कारण आशय मूल्य प्राप्त गर्न हो । प्राप्त आशय मूल्यका आधारमा धितोपत्रको निष्कासन मूल्यको सीमा निर्धारण गर्ने होइन । आशय मूल्यका आधारमा भारित औसत मूल्य (कट–अफ प्राइस) निर्धारण गर्ने हो । यो नै धितोपत्रको निष्कासन मूल्य हो ।
३. सोही दफाको उप–नियम ३ ले योग्य संस्थागत लगानीकर्ताबाट प्राप्त आशय मूल्यका आधारमा निष्कासन मूल्यको सीमा निर्धारण गरी निष्कासन गरिने धितोपत्रको ४० प्रतिशत योग्य संस्थागत लगानीकर्ताका लागि र ६० प्रतिशत सर्वसाधारण लगानीकर्ताका लागी निष्कासन गर्नुपर्ने भनेको छ । यो व्यवस्थाले कर्मचारी र म्युचुअल फन्डलाई दिइएको आरक्षणलाई हटाएको छ । अब म्युचुअल फन्डलाई आरक्षण दिइरहनु जायज हुँदैन र यस्तो आरक्षण हट्नुपर्छ ।
निष्कासन मूल्य सम्बन्धमा यहाँ पनि उप–नियम २ कै समस्या दोहोरिएको छ ।
४. सोही दफाको उप–नियम ४ मा यसरी खरिद गरिएको सेयर ६ महिनासम्म बिक्री वा हस्तान्तरण गर्न नपाउने भन्ने व्यवस्था छ । यो ६ महिनाको लक–इन–पिरियड संस्थापक सेयरधनीहरूका लागि हुनुपर्छ । अन्डरराइटर्सहरूका लागि यस्तो बन्देज ३०–४५ दिन हुन सक्छ । बाँकी अन्यको हकमा यस्तो बन्देज लाग्न सक्दैन ।
निष्कासित सेयरको मूल्य अत्यधिक नघटोस् र स्थिरता आओस् भन्नका लागि अन्डरराइटर्सहरूले सो कम्पनीको सेयरको कारोबार सुरु भएको ३० दिनसम्म मार्केट मेकिङको व्यवस्था गर्नु आवश्यक हुन्छ ।
५. सोही दफाको उप–नियम ५ मा योग्य संस्थागत लगानीकर्ताको विवरण छ । मस्यौदा निर्देशिकाको दफा ३ मा योग्य संस्थागत लगानीकर्ताका रूपमा कार्य गर्नका लागि स्वीकृति लिनुपर्ने व्यवस्था छ । तर, योग्य संस्थागत लगानीकर्ताको परिभाषा कतै छैन ।
योग्य संस्थागत लगानीकर्ता हुन्, के–कस्ता न्यूनतम सर्त र आवश्यकता पूरा गरेको हुनुपर्छ, त्यो प्रस्ट हुनुपर्छ । जस्तै : न्यूनतम आय, न्यूनतम पुँजी वा नेटवर्थ, व्यावसायिक अनुभव, पोर्टफोलियोको आकार आदि । तर, योग्य संस्थागत लगानीकर्ता हुन्, स्वीकृति लिनुपर्ने व्यवस्था व्यावहारिक हुँदैन ।
जोखिमका हिसाबले लगानीकर्ताको वर्गीकरण जरुरी छ । चुक्ता पुँजीमा सेयरको निष्कासन हुँदा प्राय: जोखिम कम हुन्थ्यो । तर, अबको परिवर्तित वातावरणमा त्यस्तो हुँदैन । पुँजीका आधारमा व्यक्तिगत लगानीकर्तालाई एक्रिडिएटेड र नन–एक्रिडिएटेड भनेर वर्गीकरण गर्नु आवश्यक छ ।
बुक बिल्डिङसम्बन्धी निर्देशिकाको मस्यौदामा भएका केही व्यवस्थाहरू : बोर्ड यो निर्देशिका ल्याउने प्रक्रियामा छ । त्यसैले यो मस्यौदामा छलफल र टिप्पणी आवश्यक छ ।
१. मस्यौदाको दफा ६ मा आशय मूल्यबारे र दफा ७ मा औसत मूल्य गणना गरी मूल्य सीमा तय गर्नुपर्ने भन्ने व्यवस्था छ । यी व्यवस्थाहरू प्रक्रियागत ढंगले क्रमानुसार नभई गलत र अस्पष्ट छन् । यसको प्रक्रिया यस्तो हुनुपर्छ :
सर्वप्रथम लिड–अन्डरराइटरले कुनै मूल्यांकन विधिका आधारमा धितोपत्रको वित्तीय मूल्यांकन गर्ने, सो मूल्यांकन रकममा १५–२० प्रतिशतले तल र माथि गरेर सीमा तोक्ने, सो सीमा मूल्यभित्र योग्य लगानीकर्ताबाट आशय मूल्य प्राप्त गर्ने, प्राप्त आशय मूल्यका आधारमा औसत मूल्य होइन, ‘भारित औसत मूल्य’ गणना गर्ने । यही भारित औसत मूल्य नै धितोपत्रको निष्कासन मूल्य (कट–अफ प्राइस) हो । यो विधिको मुख्य प्रयोजन नै यही निष्कासन मूल्य पत्ता लगाउनु हो ।
मूल्य निर्धारणपश्चात् लिड–अन्डरराइटरले योग्य लगानीकर्ताले खरिद गर्न चाहेको सेयर संख्या र तिर्न चाहेको मूल्यको विवरण सार्वजनिक जानकारीका लागि आफ्नो वेबपेजमा प्रकाशित गर्नेछ । यसको उद्देश्य निष्कासनमा पारदर्शिता कायम गर्नु हो ।
२. मस्यौदाको दफा १० मा बोलकबोल प्रक्रियामा केन्द्रीय निक्षेप कम्पनीलाई संलग्न गराउने भन्ने छ । यो व्यवस्थाको आवश्यकता छैन । निष्कासन कार्यमा कुनै कानुनी हैसियत नभएको कम्पनीको संलग्नताले विषयलाई जटिलमात्र बनाउनेछ । यसले लागत, समय, विवाद र झन्झट बढाउनेछ ।
बोलकबोल प्रक्रिया बुक–रनरको कार्य हो । उसले यो कार्य पारदर्शी र पूर्ण इमानदारिताका साथ गर्छ र गर्नैपर्छ । बोर्ड आफैंले अनुमति दिएको संस्थालाई बोलकबोल प्रक्रियामा विश्वास नगर्न मिल्दैन । बुक–रनरले योग्य लगानीकर्ताबाट माग गरिएको सेयर संख्या र आशय मूल्यलाई तालिका बनाएर विश्लेषण गर्ने र भारित औसत मूल्य गणना विधिद्वारा निष्कासनको मूल्य (कट–अफ प्राइस) निर्धारण गर्छ ।
४. मस्यौदाको दफा ११ ले धितोपत्रको निष्कासन गर्ने कट–अफ प्राइस निर्धारण गर्नुपर्ने भनेको छ । तर, यो कसरी गर्ने ? त्यसको व्यख्या कहीँ–कतै भएको छैन । यो हुन जरुरी छ ।
कट–अफ प्राइसभन्दा कम मूल्यमा बोलकबोल गर्ने बोलकबोलकर्तालाई सेयर बाँडफाँड गरिनेछैन भनिएको छ, जुन न्यायपूर्ण हुँदैन । यी बोलकबोलकर्ताले नचाहेमा सेयर नलिन सक्छन्, तर कट–अफ प्राइसमा सेयर लिन चाहेमा उनीहरूलाई पनि सेयर बाँडफाँड गरिनुपर्छ ।
५. मस्यौदाको दफा १२ ले धितोपत्र पूर्ण रूपमा बिक्री नभएमा निष्कासन रद्द गर्नुपर्ने व्यवस्था गरेको छ । तर, दफा १५ मा यस विधिअन्तर्गत निष्कासन गरिने धितोपत्रको कम्तीमा ५० प्रतिशत अन्डरराइटिङ गराउनुपर्ने भन्ने छ । यदि अन्डरराइटिङको यो व्यवस्थालाई ५० बाट १ सय प्रतिशत गरिदिने हो भने यो अवस्था नै आउँदैन । साथै दफा १२ र १३ को औचित्य पनि रहँदैन ।
अन्डरराइटिङ बुक बिल्डिङ विधिको अभिन्न भाग हो । योबिना बुक–बिल्डिङ विधिको प्रयोग असम्भवप्राय: हुन्छ । यो विधिको एक उद्देश्य धितोपत्रको बिक्री सुनिश्चितता गर्नु पनि हो । अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यासमा लिड–अन्डरराइटरले अनिवार्य अन्डरराइटिङ गरेको पाइन्छ । तसर्थ अन्डरराइटिङ शतप्रतिशत हुँदा यो समस्या समाधान हुन्छ ।
६. मस्यौदाको दफा १४ ले सर्वसाधारण लगानीकर्ताका लागि छुट्याइएको ६० प्रतिशत सेयर दफा ११ बमोजिम निर्धारण भएको कट–अफ प्राइसमा निष्कासन गर्नुपर्ने भनेको छ । यो व्यवस्था निष्पक्ष नभई विवादित हुन सक्छ । आफू संलग्न नभई निर्धारण भएको मूल्य सर्वसाधारण लगानीकर्तालाई कति स्वीकार्य होला ?
यस्तो व्यवस्थाले जटिलता पैदा गर्छ । यसमा कानुनी झमेला पनि आइपर्न सक्छ । त्यसैले बोलकबोल प्रक्रियामा सर्वसाधारणलाई पनि सामेल गराएर बुक–बिल्डिङ विधिअन्तर्गत सम्पूर्ण निष्कासन एकैपटक गर्नु उत्तम हुन्छ । अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यास पनि यही हो ।
बाँडफाँडमा ४०:६० को अनुपात कायम राख्न सकिन्छ ।
सारांशमा मस्यौदा निर्देशिकाका धेरै दफाहरू अव्यावहारिक, अस्पष्ट र बाझिने छन् । कुनै व्यवस्था त गलत पनि छन् । मस्यौदाको व्यवस्थाले निष्कासन कम्पनी र लिड–अन्डरराइटरको कार्यलाई अनावश्यक रूपले जटिल बनाइदिएको छ ।
मस्यौदामा गरिएका व्यवस्थाहरू बुक–बिल्डिङ विधिको प्रयोग गर्दा लिड–अन्डरराइटरले पूरा गर्ने प्रक्रियागत कार्यहरू भएको हुँदा यी धेरै सरल र चुस्त हुन जरुरी छ । बुक–बिल्डिङ विधिलाई प्रभावकारी बनाउन यसका धेरै कार्य लिड–अन्डरराइटरको तजबिजमा गर्न दिनुपर्छ । बरु बोर्डले लिड–अन्डरराइटरबाट बिल्डिङ विधिबारे कार्यविधि निर्देशिका माग गर्न र सम्बन्धितलाई वितरण गर्न निर्देशन दिँदा बढी प्रभावकारी हुन्छ ।
ऐन–कानुनको तर्जुमा गर्दा बोर्डलगायत नियमन निकायको सबैभन्दा ठुलो कमजोरी भनेको पुँजीबजारका सर्वमान्य सिद्धान्त, अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यास, मान्यता र मापदण्डको ख्याल नराख्नु हो । यस्तो कार्यमा विज्ञको व्यावसायिक सुझाव, सल्लाह र राय नलिनु अर्को कमजोरी हो ।